海正薬業界は44億円の「利潤乳牛」買収について、90億円の推計値を「比較的慎重な水準にある」と述べた。

二週間前に、43.37億-44.84億元で持株子会社の砂漠暉製薬有限公司（以下「砂漠暉製薬」という）の残り49%の持株計画を発表した後、上海正薬業（600267.SH）はその後に上納所の問い合わせ状を受け取り、8月5日夜に質問状を返し、取引総額、取引資金源などの問題を解いた。

21世紀資本研究院A株の社会責任課題グループは、最初にこの取引に注目していました。これに先立ち、7月4日、課題チームはすでに『百億営収窮屈感落：海正薬業「資産換金渦巻き」』を報告しました。

提案によると、海正薬業はHPPC Holding SARL（「HPPC」）に株式を発行し、転換社債及び現金決済方式で保有する砂漠暉製薬の49%の株を購入し、取引価格区間は暫定的に43.37億-44.84億元と見積もって、サポート資金を15億元以内に集める。

取引が完了した後、砂漠暉製薬は海正薬業の全資本子会社となります。これまでは砂漠暉製薬の株主であるHPPC（高下ファンドホールディングス）は、再構築取引を通じて海正薬業に参入し、取引が完了したら、HPPCは上場会社で持ち株比率が10%を超えると予想されています。同時に、取締役候補を指名する権利があります。

「持分＋現金＋方向転換可能債務」の三合一、90億の推計値は、高所から見下ろす資本を導入し、これらの要素はこの取引を市場の焦点にしている。

90億の推計値「相対的に慎重レベル」

前案によると、砂漠暉製薬系の海正薬業と輝瑞は2012年に合弁で設立され、持ち株比率はそれぞれ51%と49%で、双方の協力は製薬業界の「中外結婚」のモデルとして知られていました。

しかし、2017年ファイザーはそのグローバルな業務戦略配置調整の考慮に基づいて、商業手配から海正ファイザーを脱退し、保有している49%の株式を出資子会社のHPPCに譲渡し、その後HPPC 100%の株式を第三者のSapphire（バックグランドキャピタルマネジメントの基金持株）に譲渡し、海正薬業は上記持分譲渡に対して優先購買権を放棄した。2018年、海正輝瑞は砂漠暉製薬という名称になりました。

提出先の質問状の中で、まず海正薬業は前期に優先的な注文権を放棄した場合、なぜ砂漠暉製薬の少数株をさらに買収したのですか？

これに対し、海正薬業は「上場会社は当時の資金状況と再融資プロセスの遅れの影響を受けて、ファイザーの現金支払及び支払時間に対する要求を満たせなかった。当時の現実的な困難に基づいて、実際にファイザーの販売を受け入れられなかった砂漠の製薬株は、ファイザーとの友好協力を促進するために、関連する品種の不動産化のプロセスが順調に推進されることを保証している。会社は合弁会社の定款を修正しました。修正前の合弁会社定款の要求によりファイザーを脱退した後の合弁会社の株をファイザーに返す権利を実質的に放棄しました。ファイザーの脱退取引を完了することができます。

また、砂漠暉製薬の前後二回の取引の見積もりの違いは、同じく監督管理の重点となります。

2017年11月10日、ファイザーはHPPC 100%の株をSapphireに譲渡し、Sapphireはこれを購入するために合計してファイザーに2.8639億ドルを支払って、株式譲渡後、Sapphireは間接的に砂漠製薬49%の株を保有しています。合意に基づいて日直為替レートを締結したが、今回の取引価格は人民元19.02億元で、対応する砂漠暉製薬全体の推計値は人民元38.81億元である。

現在、海正薬業は43.37億-44.84億元で砂漠暉製薬の49%の株を買収する予定で、対応する全体の推計値の区間は88.5億元-91.5億元で、その予想値の平均値を取って、砂漠暉製薬の推計値は約90億元です。

海正薬業は回答書で「定価基準日を2017年以降のA株上場会社がすでに完成した買収医薬品の評価値と今回の取引の評価値とを比較して、砂漠暉を買収したPEは16.36-16.91倍で、業界平均水準（20.32倍）を下回り、取引の評価値は比較的慎重な水準にある」と説明している。

同時に、海正薬業はさらに予想値の増加の3つの原因を挙げています。

一方、「前の取引と比べて、砂漠暉製薬はすでにハイテク企業証書を取得しました。現在は不動産化の進展があり、より明確な見通しがあります」として、転入しない品種を除いて、正常な状況下で未来の3-4年間で1、特治星、甲強竜と美卓楽の不動産化を実現することができます。

一方、「2017年以前、砂漠暉製薬は主に過渡期のファイザーと上場会社が注ぎ込んだ製品の普及と販売を担当しており、業務は単一である。2018年から、砂漠暉製薬は医薬品の開拓を通じて業務を展開し、新たな収益成長点を形成している。現在、砂漠暉製薬が普及する主な製品は、復旦張江と協力したリセーブ多製品の普及、ノ華製薬と協力した呼吸類の三潤製品の普及（そのうち、エン潤と傑潤はすでに医療保険に入っています）、再鼎公司と協力したオルマ環素製品の普及（2021年初めに発売される予定です）が含まれています。顧客の資源がより豊富で、業務の種類がより多様で、関連業務が今後も持続的に成長することが期待されます。

公告によると、2017年、2018年、2019年、砂漠暉製薬の販売及び輝瑞製品の普及による収入の総収入に占める比率はそれぞれ58%ぐらい、42%ぐらい、33%ぐらいで、業務の発展に伴って、輝瑞製品の販売と普及の比重はだんだん下がっています。

また、海正薬業界は「高俯瞰は砂漠暉製薬に優位な資源をもたらす」と述べ、砂漠暉に協力して新製品の導入を促進し、砂漠暉は高下を見下ろす傘下の高済医療と提携協議を締結し、小売ルートの協力やインターネット回線の医療協力などを開拓した。

模倣から自主的創造革新戦略への転換

44億円を投じて残りの49%の株を買いたいですが、砂漠暉製薬は何で海正薬業の「心頭が良い」になりますか？

公開資料によると、砂漠暉製薬は2012年に成立し、開発、生産、普及、販売錠剤、硬カプセル剤、凍結乾燥剤（抗腫瘍薬を含む）、小容量注射剤（抗腫瘍薬を含む）、無菌剤などの経営範囲が含まれている。

公告によると、これまで、砂漠暉製薬販売チームは1600人余りで、販売エリアは8つの大きな区に分けられ、31の省、自治区及び直轄市をカバーし、販売範囲は7300余りの病院を含みます。

データから見ると、ここ数年、砂漠暉製薬の勢いはすさまじいです。

公告によると、2018年、2019年及び2020年1-3月（監査を経ていない）、砂漠暉製薬の売上高はそれぞれ38.19億元、42.99億元、11.37億元で、親会社の所有者に帰属する純利益はそれぞれ5.29億元、5.41億元、2.55億元（監査を経ていない）であり、経営活動によって生じたキャッシュフローの純額はそれぞれ4.7億元、4.89億元、4.29億元、監査を経ていないを選択します。

砂漠暉製薬は2019年の売上高は42.99億元で、上場会社の売上高（111億元）の比重は49%に達し、同期の純利益は5.41億元であるのに対し、上場会社の当時の純利益は0.93億元で、砂漠暉製薬は海正薬業の「利潤乳牛」と言える。

また、上交所も今回の取引の資金源に注目しています。

海正薬業は前案で明らかにしました。44億の取引価格は現金で15億元を支払います。

2020年第一四半期末までに、海正薬業の帳簿上の貨幣資金は23.33億元で、短期借入金と一年以内に満期になる非流動負債は合計で75.98億元である。

これに対して、海正薬業の回答書はさらに強調しています。しかし、今回の購入資産はサポート資金の調達が前提ではない」と述べました。

「そのうち、コショウ江国資会社は株式を7億元以内に予約したいです。社員は株式を持っています。取引が完了したら、セット資金の募集が間に合わなかったり、順調に実施されなかったら、上場会社は自己資金、銀行ローンまたはその他の株式または債権融資などの合法的な方式で募集した資金を使って現金の対価を支払うことになります。

注目すべきは、現在、海正薬業の管理層は「フォーカス、ダイエット、最適化」をめぐって、一連の改革措置が着地しつつある。

今年に入ってから、海正薬業はすでに杭州、台州椒江の一部不動産及び一部の株式会社の持分などの非中核資産を処分しました。

2020年上半期において、海正薬業は帰母純利益2.05億元-2.55億元を実現する予定で、同期比290%-385%の大幅増となる。このうち、資産処分や政府補助などの非経常利益は7500万～9000万元に達した。

8月6日、業界関係者は21世紀の資本研究院に対し、「今回の取引は海正が原料薬からハイエンド製剤、模造から自主的に革新した業務転換と産業進級に有利で、会社の戦略転換をさらに推進する。また、取引が完了すると、海正薬業は国有持株、高下から見下ろす株主、従業員の持株構造を形成し、会社の管理水準を向上させることに有利である。