中国の金会社の首席経済学者の彭文生氏：登録制はリスク資産の価格決定の重要なメカニズムである。2021年のGDP成長率は8%-9%に達する見込みがある。

資本市場の発展は国民経済そのものとますます密接になっています。

2020年、中国資本市場は「而立」に進み、突然の疫病は一連の変数をもたらします。マクロレベルからミクロレベルまで、どのように予判しても、課題は大きくて重いです。

結局、この問題に関わるのは甚大です。後の疫病の時代、中国の経済発展の趨勢はどうですか？国家のトップレベルの設計によって提出された需要側の改革はどのように理解しますか？独占禁止を強化し、資本の無秩序な拡張を防止します。

21世紀の経済報道特別対話では、金会社のチーフエコノミスト、研究部の彭文生氏が上記の問題を共有しました。

2021 GDP成長率は8%-9%が見込まれている。

疫病が中国経済に与える衝撃をどう思いますか？

彭文生：表面から見れば、今年の国内経済の最大の牽引要因は輸出です。しかし、私たちは過去の伝統的なモデルで考えるべきではなく、需要端の消費、投資、輸出の三乗馬車に簡単に焦点を当てることはできません。実際、今年の中国の輸出がこんなに強くなった理由には、特殊な原因があります。

主に2つの側面の影響として体現されています。世界にとって、疫病はサービス業に対して大きな打撃を与えています。旅行、飲食などの業界を含めて、世界中で商品の消費代替サービスの消費が現れ始めました。中国は商品製造業の大国として、世界で最も完備した産業チェーンを備えています。第二に、生産側の代替です。中国の疫病のコントロールはわりに良くて、再生産は比較的に十分で、疫病の影響の大きいその他の国家の生産能力の不足を補いました。

ですから、中国の現在の輸出が強いのは、実際には需要側の商品代替サービスと供給側の生産が他の国の生産に取って代わられたからです。今年の中国の輸出は前期の伸びで、世界に貢献しました。全世界の生産が衝撃を受けた状況で、中国の生産は穴を埋め、他の国の消費需要を満たしました。

来年の基本的な仮定はワクチンが着地して、疫病は来年の中に、欧米は基本的に集団免疫を実現するかもしれません。経済活動はだんだん正常になります。つまり、今から見れば、来年欧米などの先進経済体は強い反発があるはずです。このような状況では、サービス業の消費も回復して、今年出現した商品の消費代替サービス効果はなくなります。また、他の国の生産が正常に戻り、中国生産の必要性も低下します。以上の2つの要因を組み合わせると、来年の中国の輸出の伸びは明らかに鈍化したり下がったりする可能性があると予想されます。

国家統計局の最新データによると、第3四半期の国内総生産は前年同期比4.9%増で、今年第3四半期のGDP成長率もプラスになる。四半期と2021年の中国経済はより良いパフォーマンスがありますか？

彭文生：GDP成長の数字から見ると、中国は疫病のコントロールがいいので、輸出が比較的に強くて、サービス業が回復して、最近のデータも比較的に良いです。今から見ると、四半期のGDPは同6%から6%まで少し高い状態になるかもしれません。

来年も中国は引き続きこのような回復を続けるかもしれません。景気回復の根本的な原因は実際に疫病をコントロールする効果であり、ワクチンが着地し、生産が再開され、消費が増加するということは、中国と世界が来年に回復し、一緒に成長するということであり、共鳴回復ということです。

今年は基数が低いため、経済の正常な活動が回復するにつれて、経済成長は疫病以前の通常の水準に戻るべきで、大体5%～6%の間、あるいは6%ぐらいです。今年は2%ぐらい伸びていますが、来年末までには疫病前の状態に戻ると予想されています。二つを合わせて、来年の経済成長は8%、9%さらに高いかもしれません。2年間平均6%か5%か6%ぐらい伸びています。だから、これは公衆衛生危機による経済活動の先大化、後大化のV型の動きであり、来年の経済は中国だけでなく、全世界でV型回復の様相を呈している。

「21世紀」：中国の経済が来年によくなる背景には、貨幣政策の調整の転換点がすぐ来ますか？

彭文生：実は来年全体の経済回復の根本的な駆動力はまだ世界の疫病状況の緩和、消却です。このような状況下では、今年全体の金融拡大が正常な状態に復帰するための条件を作ったと言えるでしょう。しかし、金融の拡大には二つの経路があります。一つは通貨、つまり中央銀行の基礎通貨政策です。第二に、クレジットカードは実際に全体の監督管理政策の要求と関係があります。だから信用と貨幣政策には実際にシーソー効果があります。もし信用の拡張が比較的速いなら、貨幣政策は重要です。もし信用を収縮したり、圧縮したりするなら、通貨政策は引き締めする必要がありません。少しリラックスするべきです。

ですから、来年の肝心な点はやはり信用環境全体の動きを見たいです。今年は多くの借金を払いました。銀行の信用も含まれています。来年は債務返済のピークになり、社会経済全体でクレジットの引き締めの過程が現れる可能性があります。異なるタイプの債務のデフォルトについては、経済の発展には必ず成功と失敗があります。債務者の経営が失敗したら、努力して返済しても違約を免れることができません。社会はこのような債務者にチャンスを与えるべきです。しかし、我々はいわゆる悪意のある廃债を防止しなければならない。返済できるが、借金は返さない。

ですから、来年は金融政策ではなく、クレジット環境に関心を持つべきだと思います。金融政策は来年の結果かもしれません。経済全体、特に債務状況、信用環境の変化を見て、来年の債務全体の違約状況はどうなりますか？債務の違約が多いなら、通貨政策は大丈夫だけではなく、少しリラックスしなければなりません。債務の拡張が続くなら、通貨政策は重要かもしれません。

疫病が経済発展のアンバランスを激しくする

最近の中央政治局会議は「六安定」の仕事をしっかりと行い、「六保」の任務を実行すると提出しました。なぜ景気回復のもとで政治局はこのような「六安定」「六保」の基調を打ち立てたのですか？

まず、今年の冬はもっと悲しいかもしれません。先進国がワクチンを通じて集団免疫を形成するのは来年中になります。大体6月、7月です。その前に、特に今年の冬はちょっと辛いかもしれません。最近、欧米の疫病は悪化しています。中国の一部の地域でも散発的に反発しています。ある程度は冬の気温が低いため、室内にいる時間も増えています。このような状況は新冠ウイルスの伝播に有利です。実際には、欧米の経済活動はすでに影響を受けています。影響の程度は今年の3、4月に及ばないですが、国内では常態化を効果的に維持できないなら、厳重なコントロールもできます。

その他に、疫病の衝撃は後遺症がまだあります。これは将来の経済の持続可能な成長にいくつかの挑戦をもたらすことを意味しています。これは来年、再来年、さらにこれからもっと長い時間の影響を含みます。

現在のところ、疫病の衝撃は部門、業種、人々に対して異なる。今年から見て、疫病は遠隔事務や密接な接触が必要でない業界にはあまり影響がないです。例えば、科学技術業界、金融業界、インターネットなどのデジタル経済関連分野は、多かれ少なかれリモート方式で正常な生産活動を維持することができます。しかし、労働集約型のサービス業には、飲食、旅行、航空など、もちろん医療・看護もあります。

また、高収入層の影響は比較的小さく、低収入層の影響は比較的大きい。大企業の影響は比較的小さい。小企業の影響は大きい。もちろん、これらの経済発展のアンバランス、疫病のもとのアンバランスは、過去にすでに存在していたかもしれませんが、今年は確実にこのような発展のアンバランスが激しくなりました。例えば所得分配問題は、疫病の影響で所得分配の格差が大きくなり、金融と実体の格差も大きくなった。今年、金融業界は間接融資も直接融資もいいです。特に間接融資の拡大がとても早いです。しかし、実体的な面では、経済成長を見ても、就職を見ても、庶民の可処分所得を見ても、今年受けた影響はより顕著であり、これらは実際には未来の経済の持続可能な成長に挑戦的であることを意味している。

最も集中しているのは今年の面白い現象で、「家賃が下落し、住宅価格が上昇した」ということです。家賃は実際に実体経済を代表しています。住宅価格は金融を代表しています。家を買うとローンができ、部屋を借りることはできません。家賃は中低所得層に対応しています。特に若者は住宅価格は高収入層に対応しています。したがって、これは実体と金融分化の具現であり、収入格差の拡大の具現でもあり、中国の未来に直面する挑戦である。

この角度も最近の中央政治局会議が需要側の改革に言及したことを理解するのに役立ちます。需要側の改革は構造を改善し、調整するべきです。私の個人的な理解は、中国の需要をより多く反映させるためには、国民全体の生活水準の向上、すべての一般庶民が経済発展の成果を享受することができます。このような需要の増加は、所得分配の格差の縮小に伴って、住宅問題の改善に伴って、住宅保障への供給の増加、すなわち「不動産不炒」であるべきです。

最近の中央政治局会議で提出された需要側改革と、今年初めに提出された二重循環構造と、以前に提出された供給側構造改革との間にはどのような内在的論理がありますか？

彭文生：実際にはどの経済体も供給側と需要側に構造的、制度的な障害があります。供給側の改革は実際には供給側の制度的、構造的な障害を解決し、改革によってこれらの障害を解消または低減するために必要な側も同じです。

供給と需要の間のインタラクションは経済循環問題にも関連しています。経済の循環は生産、分配、流通、消費の四つの段階を含みます。生産から消費まで、中間的に分配、流通を経て、生産は供給側であり、消費は需要側であり、この両端はいずれも短期周期性を超えた要素の影響を受ける可能性があり、いずれも一部の制度的または中長期的な構造的な問題があり、構造的な改革によってこれらの問題を解消するため、供給側構造改革を提出し、需要側改革も実際には需要側構造改革である。

もちろん、双方が直面している問題は、少し違っているかもしれません。例えば供給側から言えば、要素市場の改革はとても重要で、労働力、資本は市場化価格で資源を配置することができますか？需要側は実際に消費について、一般民衆の福利厚生に対応して、多くの民衆に消費向上による福祉改善を享受させることができますか？

「21世紀」：今回の政治局会議は初めて独占禁止の強化、資本の無秩序な拡張防止の問題に言及しました。なぜこの時点で提出されましたか？

彭文生：政治局会議で述べた独占禁止と資本無秩序拡張防止の背景は、過去数年間の新しい経済、特にデジタルプラットフォーム企業の急速な発展です。

なぜ今年発生したのか、私の解読は今年の疫病の衝撃によってデジタル化の転換が加速され、デジタル化の転換の加速はまた社会のいくつかのアンバランスな発展を加速させ、無接触と経済接触の分化を含む。この過程で急速に発展したのは、無接触経済下のプラットフォーム企業であり、実体の中小生産者が大きな衝撃を受けたことに比べて、その差が浮き彫りになった。だから、最近は独占禁止を強調しています。今年のデジタル化の転換、デジタル経済の急速な発展はこの段階において必然的に現れる社会反応と言えます。

実は中国だけでなく、米国も近いうちにこのようなことをしています。最近、米連邦貿易委員会と48州の検事長がFacebookに対して訴訟を起こし、その独占行為を訴えました。Facebookは数年前に買収された二つの企業、一つのWhatsApple、一つはInstagram、もう一つは移動通信で、もう一つは移動共有写真で、当時の買収は規制機関によって阻止されていませんでした。Facebookはこの2つの企業を買収した後、ソーシャルプラットフォームで独占的な地位をさらに強化し、規制当局は有害な競争を心配しています。起訴が成功するかどうかについてはもちろん観察しますが、これはやはりプラットフォーム型企業の急速な発展に対する世界的な反省を反映しています。

さらに、資本の無秩序な拡張を防ぐためにはどうやって理解しますか？資本が利潤を追いかけること自体にとって、拡張は実際にいい面があります。効果的な市場状況の下で、お金があれば、価値を創造し、利益があるということです。何が無秩序拡張ですか？拡張は効率を上げることができず、効率を上げる障害にもなりかねない。デジタル経済時代において、経済面から言えば、重要な無秩序拡張リスクはクロスビジネスモデルの発展から来ています。過去において、伝統企業が国境を越えて新製品を作るのは大変でした。例えば自動車を作る企業は電気屋に行くのが難しい、あるいは支払い業務を発展するのが難しい。しかし、プラットフォーム企業のデータ資産の汎用性は伝統企業の実物資産より強く、ネット効果も非常に強く、ユーザーが多いため、プラットフォームはその巨大なユーザー群と大きなデータ優勢によって、新しい業務をより便利に発展させ、新たなクロスボーダー製品を発展させ、独占地位のクロス市場伝導リスクをもたらします。

過去の伝統的な独占形式は同じ製品の市場シェアがとても大きいです。例えば、自動車メーカーは市場シェアが30%、40%、50%を超えています。価格設定能力が強いので、消費者の利益を損なうリスクがあります。ですから、二つの自動車工場を合併するなら、監督管理機関はこの二つの企業が合併した後の市場シェアがどれぐらいかを見ます。彼らが合理的だと思うレベルを超えているかどうかは、超えたら、このような経営者の集中を承認しません。しかし、サイドは違っています。例えば、フェイスブックがWhatsAppleを買収した時、WhatsAppはまだ大きなプラットフォームではなく、生存できますか？ですから、買収されると独占問題になるとは言いにくいですが、Facebookのプラットフォームと結合して発展が早いです。

だから資本の無秩序な拡張を防止するのは多方面の意味があるかもしれませんが、経済面から言えば、一つの可能な意味は製品を跨ぎ、市場を跨ぐ拡張をどのように規範化するかということです。学術的に見れば、スパン拡張は必ずしも不合理ではなく、より広範な競争を促進する可能性もありますが、どうやってこのような良性スパンを実現するかには、新しい思考が必要かもしれません。

登録制はリスク資産の定価の重要なメカニズムである。

『21世紀』：国内資本市場の登録制改革についてどう思いますか？

彭文生：資本市場は登録制を実行しています。経済全体の革新、特に科学技術の革新に役立ちます。イノベーションは高リターンのリスクが高く、間接融資や銀行融資には適していません。間接融資の利率は通常固定で、利率も限られています。銀行にとっては、ローンで革新プロジェクトをサポートしていますが、企業のリスクが大きすぎて、収益とリスクが一致しません。収益は78%しかないかもしれません。

また、革新型企業はどのように価格を決めますか？伝統的な金融モデルの下で、情報非対称の原因で、投資家は逆選択と道徳リスクの問題に直面しています。多くの時には資産の品質がよく見えなくて、どのように価格を決めるべきか分かりません。銀行がこの問題を解決するには、担保が必要です。銀行は借り手が返済能力があるかどうかを知らないので、返済の意思があるかどうかは、借り手が不動産や土地を担保にする必要があります。

しかし、このような状況は革新型企業には適用されません。革新そのものが担保になる資産がないかもしれません。中国資本市場には過去に発行価格などの行政的関与があり、登録制は市場価格に変更し、情報に基づいて価格を公表する。十分な情報開示を前提として、投資家に企業の投資価値、価格はどこに決められますか？したがって、比較的完全で十分な情報開示は、実際には登録制の基礎であり、これはリスク資産の定価の重要なメカニズムである。

「21世紀」：来年の大規模な資産配置について何か提案がありますか？

彭文生：来年の全体的な大規模な資産配置と今年は大きな違いがあると思います。今年は実体経済が弱く、金融が拡大しており、全世界の金利が比較的低いため、実体経済と緊密な伝統業界のパフォーマンスが比較的悪いという結果になりました。疫病の影響と関係がある一方で、金利が低いことも事実上、見返り期間の長い資産価格を支えている。

来年の状況は逆になるかもしれません。大規模な資産配置から言えば、実際にはいくつかの兆しが見られます。実体経済、実体投資の発展に有利かもしれません。収益に支えられていない低金利で価格を支えているいわゆる「成長型」の資産に対して、来年は調整圧力がかかります。

また、今年は疫病の影響で大きな不確実性をもたらしたので、投資家は汎用資産と専用資産の間で、より多くの共通資産を追求しています。汎用資産とは、投資家が将来がよく見えないために持っている資産のことです。最も一般的な資産は通貨です。通貨を持っているので、状況が明るくなったら何でも買えます。次に流動性の高い金融資産です。相対的にも比較的に現金化しやすく、用途を変換しやすいからです。最も通用しない資産は専用資産で、例えば機械設備、工場などの実体投資です。

したがって、今年の資産構成は実体投資が弱く、金融資産は比較的によく現れています。来年のこのような不確実性が下がり、資産配置のスタイルも一定の転換があります。つまり、汎用資産の配置が低下し、専用資産は実体投資などを含みます。